王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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