文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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