核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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