核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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