主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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