来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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