摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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