来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ong>尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。