摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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