主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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