主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(科兴是美国的还是中国的shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶科兴是美国的还是中国的(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化科兴是美国的还是中国的(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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