平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　0n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写rong>2

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写īn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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