摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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