文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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