平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(x塑料是不是绝缘体ū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿塑料是不是绝缘体>元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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