摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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