摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储俄罗斯是资本主义还是社会主义蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)俄罗斯是资本主义还是社会主义元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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