主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压4斤是多少克，0.4斤是多少克。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　4斤是多少克，0.4斤是多少克　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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