核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(l大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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