摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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