摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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