平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今pp7塑料杯能不能装开水(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环pp7塑料杯能不能装开水(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则pp7塑料杯能不能装开水(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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