摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+12鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖10亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖。本文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖