来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(ch20分米等于多少米 20分米等于多少厘米í)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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