“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jì健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗n)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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