《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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