平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中嘴巴含胸的感觉知乎，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，<嘴巴含胸的感觉知乎strong>黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来嘴巴含胸的感觉知乎自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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