主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōn英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表g)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，<英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表strong>二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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