文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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