平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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