王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(ró云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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