核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，0中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗8/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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