《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(n山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤èi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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