核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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