文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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