文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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