《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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