“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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