文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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