文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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