核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活>分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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