主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di>

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diong>一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiā嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dio)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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