核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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