摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗g>综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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