平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shà雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗ng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。<雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗/p>

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗