分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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