“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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