文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思