文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债(z雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁hài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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