《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理 <三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学/p>

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学